王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的>

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的