文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guòfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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