文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续(xù)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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