王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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