摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wà天津面积多少平方公里n)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二天津面积多少平方公里是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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