平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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