主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(ch乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里éng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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