王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。pp7塑料杯能不能装开水p>

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

pp7塑料杯能不能装开水　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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