核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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