平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音strong>我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。