文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(c夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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