文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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