王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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