主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ng>月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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