“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以人次是指什么，人次是单位吗前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。人次是指什么，人次是单位吗

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，人次是指什么，人次是单位吗这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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