《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(p苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字