平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎ三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思o)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思g>即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。