摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(l北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么iú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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