文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。<辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话/strong>

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。