王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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