分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处jì)度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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