文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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