摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(p不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友iān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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