文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者压在玻璃窗边c，在窗户边c对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

压在玻璃窗边c，在窗户边c　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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