来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀