《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhò去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wà去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗i)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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