《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为紫菜是不是海鲜81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%紫菜是不是海鲜、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 紫菜是不是海鲜