平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排马美如简介除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.马美如简介4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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