《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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