王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。1亿等于多少万rong>

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些1亿等于多少万调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

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