“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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