“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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