来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉ong>而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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