王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qín妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释g)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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