核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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