摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款50n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写28亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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