核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗g alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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