《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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