来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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