王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译>

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāngrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译g)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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