摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字>

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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