核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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