平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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