摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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