“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无科长相当于什么级别？(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中(z科长相当于什么级别？hōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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