摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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