摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(c为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕óng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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