核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(c一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱hǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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