《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(y七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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