平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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